海天味业603288调研报告四大疑虑何所编制

2020-11-19 18:37:51 来源: 柳州信息港

海天味业(603288)调研报告:四大疑虑何所惧 持续增长仍可期

1、百亿航母是否已遇到增长瓶颈?

我们的结论:未来5 年是调味品行业集中度提升关键阶段,我们判断海天仍将维持20%左右的年均净利增速,依然处于较快发展期,5 年后增速将逐渐放缓。

仅考虑份额扩张,海天酱油销量就至少还有1 倍增长空间,增长路径主要靠提升渠道覆盖的广度和深度来实现。海天品牌在酱油领域可谓家喻户晓,但目前份额仅有15%,参照邻国日本经验,我们认为未来5 年份额提升到30%难度并不大。具体份额增长路径,主要靠提升空白县城覆盖率及增加地级市渠道精细度。目前海天仅覆盖了50%的县城,地级市覆盖率虽然在90%以上,但精细化覆盖的只有几十个城市,大量的地级市依然处于 家经销商的简单覆盖,未来 年渠道的广度和深度依然有很大拓展空间。

开始发力高端酱油产品,让酱油品类“量价齐升”。公司的高端酱油过去几年一直保持40%左右增长,去年达到18 亿元,高端产品占酱油收入的25%以上。随着酱油行业的消费升级,海天酱油的高中低水库来水特少端比例从过去的1:6:3,到现在的2:6:2,未来将进一步提升到3:6:1。14 年初推出的高端新品海天老字号,500ml 零售价15 元以上,就是要进一步提升高端优势。

邻近品类多元化,打开更广阔的成长空间。除了做强酱油大盘,并以此打通渠道外,过去几年公司已充分利用现有渠道优势,积极推出了蚝油、黄豆酱等相邻品类产品,并大获成功,蚝油目前年销量达25 万吨,远超第二名的3万吨,黄豆酱也仅用3 年时间便突破了10 亿元。未来公司将进一步拓展拌饭酱和料酒,拌饭酱13 年先复制kxploitpatcher和kxploitpatcher%文件夹到记忆棒PSP/GAME/目录下仅在几个城市推广便有过亿元收入,由于拌饭酱消耗量远较普通调味酱大,全面铺开后前景将非常广阔,计划几年以后做到5亿元规模。我们在佛山超市看到拌饭酱生产日期仅为一个多月前,也印证了产品的旺销。此外,料酒自今年推出以来,势头也很好。邻近品类多元化非常符合餐饮及小店一站式采购的需求特点,深得经销商欢迎,也是行业大趋势,海天作为行业龙头将尤其得心应手,未来并购也将在邻近品类展开。

2、如此高的净利率是否可维持?

我们的结论:海天通过供应链精细管理、规模及工艺技术优势,生产成本较同行更低,同时对上下游有着可持续的强大议价能力。此外,在面对原材料涨价时,海天作为行业龙头,凭借涨价及产品升级,能有效化解成本压力。由于目前调味品支出占可支配收入还很低,价格敏感性也低,我们判断未来5 年调味品行业仍处于快速升级期,海天强大的成本转嫁能力依旧,因此其高净利率水平仍可维持。

3、行业几大巨头都在扩产,产能是否过剩?

未来 3 年,年均新增产能总和不及行业需求自然增量。依据官方数据,2103 年酱油行业产量是700 万吨左右,假设每年以10%的增长来计算,就有70 万吨的增量,目前海天募投项目扩产150 万吨,共分三期进行,其中一期50 万吨已完全消化,二期13 年已消化一半左右,而三期要到15 年才试生产,完全达产要到16 年, 年实际年均新增产能可能就在25 万吨左右。加加20 万吨今年试运行,估计要3 年才能满产,平均每年 万吨,中炬高新阳江基地47 万吨在建产能,分7 年完全建成达产,加上中山四期已建成的新产能,简单算每年约10 几万吨,三大巨头加起来不过每年新增 万吨,再考虑其他规模小点厂的扩产,年新增产能可能也到不了70 万吨,所以行业扩产不足为惧,海天募投项目的消化也无需担忧。.

4、会不会短期追求业绩而采取压货行为?

我们的结论:公司着眼长远,采取实销模式,即经销商卖多少发多少货,希望能与经销商保持长期共赢;此外,公司销售以流通渠道为主,而流通渠道其特点是层级较多,决定了压货成本很高,容易导致渠道快速崩溃,因此公司不会轻易压货。

总体判断:海天是行业龙头白马,品牌、渠道及规模优势将长期存在,盈利能力将持续高于同行,惟估值已合理,维持“审慎推荐-A”评级。公司公布14 年预算,收入、净利润计划分别增长16.8% 、24%,我们小幅上调 年盈利预测至2.68、3.26、3.92元。以14 年 倍PE 估值,目标价67 元-80.4 元,目前估值已到合理水平。

风险:食品安全;高端新品推广不利。

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